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資管新規下，打破剛性兌付成為必然。銀行理財客戶的風險偏好普遍較低，通過國債期貨構建類期權產品，在策略上可以給客戶一個比較明確的回撤控制機制和比較好的收益彈性，客戶對產品接受度相對較高。國債期貨混合專戶產品或迎來發展契機。
華泰柏瑞基金公司副總經理董元星認為，衍生品投資，尤其是一般衍生品投資在中國固定收益投資市場里面應該占有越來越重要的地位，發展衍生品所帶來的風險控制方式的變化或者投資機會都將給市場帶來巨大變化。
中國衍生品市場與歐美市場相比還有一定差距。如果能夠進一步完善交易規則，完善監管協調，引入銀行保險機構和推出更多如長期限國債期貨等交易品種，都將更有利于市場發展。
資管新規下 基金專戶產品遇困
根據中國證券投資基金業協會發布的最新數據，基金公司專戶業務管理資產規模4.47萬億元，基金子公司專戶業務管理資產規模5.63萬億元。自4月以來，基金專戶規模持續減少。
這與今年人民銀行、銀保監會、證監會、外管局聯合印發的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》有關。市場將《指導意見》稱為資管新規，其核心要求之一是打破剛兌，鼓勵理財產品形式逐步從預期收益型向凈值型轉變。
相比傳統保本理財，凈值型理財預期收益率的波動性更高。銀行理財客戶普遍風險偏好較低，因此對該類型產品的接受程度低。
華泰柏瑞固定收益部投資經理鄭義薩表示，隨著資產新規落地后，銀行理財委外業務增速明顯放緩。銀行理財資金是基金公司傳統專戶業務的主要資金來源之一，因此基金公司此項業務受到較大影響。
為了保持專戶業務的繼續發展，基金業力求開發與銀行合作的新產品，跟銀行在凈值型理財方面進行合作。
跨品種國債期貨 交易策略迎來新契機
資管新規下，基金公司積極尋求突破，同時也給混合類專戶產品帶來了新的市場需求。
運用國債期貨的混合類專戶產品，是一款投資于固定收益證券，并引入國債期貨作為交易和對沖工具的主動管理型產品，投資策略主要包括套期保值、基差交易、跨品種套利和跨期套利等。在策略上，國債期貨混合專戶產品構建了一種類期權策略，可以給客戶比較明確的回撤控制機制和比較好的收益彈性。
首批國債期貨混合專戶產品于2016年發行。這一產品發行的背景是2015年9月，國內10年期國債期貨實現了掛牌上市后的首次交割，自此國債期貨市場擁有5年期和10年期兩個比較活躍的國債期貨交易品種，這為實施國債期貨跨品種套利交易策略提供了可能。跨品種交易的意義不僅僅在于豐富了交易策略，更為重要的是，依托市場機制促進了不同品種之間的流動性、多空力量的平衡，促進國債收益率曲線修復。
通常認為，套期保值是期貨產品的主要功能之一。與公募基金只能進行套期保值交易不同，基金專戶允許根據客戶的需求進行套期保值、套利交易等多種策略，通過跨品種套利交易實現收益增強是其中一種。
按照市場行情，銀行理財產品覆蓋成本的收益率水平近期穩步下降，但部分機構仍對公募基金公司傳統固收類產品的回報水平提出較高要求，客戶成本與傳統策略之間存在一定差距。
通過國債期貨跨品種交易策略就有可能彌補這部分的差距，賬戶收益增厚或可達到一到兩個百分點。”鄭義薩說。根據法規要求，資管產品不能提供任何保本承諾，但通過國債期貨構建一種類期權產品，在策略上可以給客戶比較明確的回撤控制機制和比較好的收益彈性?？蛻魧Ξa品接受度相對較好。
運行效果是證明投資策略可行性的最有利證據。2017年當公司籌備華泰柏瑞睿保1號資產管理計劃時，銀行方面并非一擁而上。后來，隨著客戶認可度越來越高，目前跟華泰柏瑞合作的既有國有大行，也有城商行、股份制銀行等。
鄭義薩介紹，運用國債期貨做跨品種套利的專戶產品的操作策略具體來說，是用債券作為底倉，只要債券不出現違約風險，它的票息收入相對確定，可被考慮作為產品整體盈虧波動的安全墊。在交易所前端風險控制機制保障下，國債期貨交易出現穿倉風險的概率較小，因而可以在約束整個期現投資組合回撤絕對規模的基礎上，實現收益增強。
鄭義薩進一步解釋，這個策略的本質是在目前國債期貨現有兩個最活躍的品種間進行相對定價套利。
通過數理分析，構建交易模型，動態監控市場運轉，當偏離達到一定程度之后，就進去做。這樣基本就是可以給客戶提供一個和市場的大貝塔沒有相關的回報。所以無論市場漲還是跌，都可以持續提供一個收益。這就是收益增厚。”
不過，鄭義薩也強調，產品收益彈性取決于市場波動情況。
需完善制度 豐富產品和投資者
促進金融期貨發展是國內期貨市場的發展方向，多空雙方的市場訴求都能夠通過期貨市場得以表達。目前在基金交易策略中，引入期貨衍生品交易已經比較常見，主要目的在于套期保值。國債期貨套保價值體現比較明顯是在2016年底。
當年，受債券違規交易事件和市場環境大幅變化影響，債券價格急劇下跌，并伴隨著流動性急劇下降，部分公司運用了國債期貨進行套保，非常明顯的平滑了賬戶波動。這一過程中，多頭通過國債期貨提前鎖定了債券投資收益，進一步深化了投資者對多頭套保的認識和應用。
不過，鄭義薩表示，日常實踐中由于規則限制，套保功能仍有提升的空間。如果能夠進一步完善交易規則，將更有利于市場發展。
一方面，公募基金持倉比例要求制約了套保功能實現。根據《公開募集證券投資基金參與國債期貨交易指引》，基金在任何交易日日終，持有的買入國債期貨合約價值不得超過基金資產凈值的15%，持有的賣出國債期貨合約價值不得超過基金持有的債券總市值的30%。
按照這一規則，10年期國債期貨的可交割券平均久期為8年，乘以30%是2.4年。這意味著空頭套保大概可對沖兩年左右的久期。但是公募基金在中性情況下大多維持3年左右久期，也即普通情況下基金參與國債期貨交易不能完全對沖基金賬戶投資的久期風險。
“如果把比例都放寬到50%，可以向下對沖4年的久期，對公募基金套保更具意義。”他認為，考慮到期貨屬于創設合約，同時相較于現券市場和回購市場年成交和存量金額，國債期貨市場規模仍然很小，放寬比例到50%對市場不會產生特別大的影響。
另一方面，2年期國債期貨合約可交割國債剩余期限1.5~2.25年的要求制約了可交割存量券規模。
下月，2年期國債期貨迎來上市后首次交割。鄭義薩對記者表示，業內對首次交割的券種選擇比較關注。首次交割后2年期國債期貨定價體系將形成。
而從長期來看，董元星指出，完善監管協調、引入銀行保險機構和推出更多利率期貨等交易品種都是待落實的工作。
根據美國期貨業協會（FIA）的數據，目前中國國債期貨品種成交量還排不進全球主要國債期貨品種成交量排名的前十。中國的衍生品市場與歐美市場相比還有一定差距。
鄭義薩也表示，引入銀行保險機構參與國債期貨有利于增強市場流動性。銀行保險機構的體量大，其主要需求是對沖風險。他們進入市場后，整個市場體量擴大，流動性更強，也為基金公司更好實現交易策略提供流動性支持，而這又反過來吸引更多的機構入市，形成良性循環。此外，推出更長期限國債期貨意味著市場將擁有更多交易機會。
今年8月，中國證監會副主席方星海在2年期國債期貨上市儀式上表示，下一步證監會將加快研究推出國債期貨期權、30年期國債期貨等新產品，完善產品體系。從國際市場來看，美國30年期國債期貨也是比較活躍的品種之一。
“如果國內推出30年期國債期貨，業內都會比較開心吧。”鄭義薩說。
